2025/1/21 19:06:00
创新仍是核心竞争力。
作者 | 萧瑟
编辑 | 小白
要讨论2024年股市中最惨的行业是哪个，医药生物板块一定会占有一席之地，毕竟申万医药生物指数全年下跌14.3%，是31个行业大类中表现最差的。
（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
近年来的医药可以说是内忧外患不断，受内需乏力、合规整顿、医保控费等因素影响，各细分环节景气度均有不同程度地下行。
尤其是药品集采的阴霾始终不散，2024年11月的第10批集采中，62个产品、263个品规数量的采购范围，长达3年的采购周期，均是过去之最。
对于CXO等面向境外市场的细分领域，《生物安全法案》也是悬在头顶的利剑。
复盘下行情，可以发现医药生物指数的走势基本与上证指数同步，但大部分时间内都是弱势一方，累计跑输大盘约27pct。
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不过负贝塔之下，也不乏有走出独立行情的个股，例如医药行业（参考申万行业分类）的前十大市值公司中，就有四家逆势上涨。
且除云南白药外，剩余三家均为盛名在外的创新药企。可见在当前的行业环境下，创新仍然是核心竞争力。
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我们今天就来一一盘点下。
迈瑞医疗：力不从心
迈瑞医疗（300760.SZ）是年末业内市值最大的公司，全年下跌9.8%，略强于医药生物指数以及所属的二级行业医疗器械指数。
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尤其在2024年上半年，迈瑞医疗的超额收益明显，主要得益于1月末斥资66.52亿拿下了国内电生理龙头惠泰医疗（688617.SH）的控制权。
这是迈瑞医疗自上市以来第一次收购国内公司，风云君也在公告后发布过对该事件的解读。
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大致讲，就是迈瑞医疗在已有的生命监护，医学影像，体外诊断三大业务之外，又开辟出心血管这条全新的赛道，想象空间进一步扩大。
但2024年前三季度惠泰医疗的营业收入、归母净利润分别为15.25亿、5.28亿，分别只有迈瑞医疗同期水平的5.2%、5.0%。
加之迈瑞医疗对惠泰医疗的持股比例仅有24.61%，业绩层面的影响十分有限，公司主体还是传统三大类医疗器械。
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迈瑞医疗也陷入了增长失速的麻烦，2024年前三季度营收、利润增速均为个位数，不复前些年间动辄增超20%的表现。
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尤其是仅看三季度，归母净利润还出现了9.3%的同比下滑，这可是迈瑞医疗自上市以来首次出现单季度利润下滑的情况。
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而前三季度能够实现业绩增长，主要归功于对海外市场的拓展。
（来源：迈瑞医疗2024年三季报）
而对于国内医疗市场的现状，2024年三季报中的表述则较为消极，前三季度内市场仅有不足2%的增长，主要原因为医疗行业整顿因素下，医疗设备招采活动普遍处于观望状态。
说白了，还是前些年内医疗行业乱象丛生，过度医疗、贪污腐败等问题催生的后果。面对这些，贵为龙头的迈瑞医疗也有些力不从心。
好在即便增长失速后，迈瑞医疗的吾股排名仍排在第22位，基本面还是很稳的。
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恒瑞医药：创新药一哥重回增长
创新药龙头恒瑞医药（600276.SH），以不到200亿的差距屈居第二。
恒瑞医药全年股价上涨2%，分别跑赢一二级行业指数6.4pct、16.3pct，算得上行业内优质标的。
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其中很大一部分原因在于，恒瑞医药亮眼的业绩表现。
自2021年起，在仿制药集采的压制下，恒瑞医药业绩连续两年出现下滑，直至2023年方才企稳。
而进入2024年后，业绩上行通道再度开启，前三季度营业收入、归母净利润分别增长18.7%、33.0%，46.2亿的净利润规模更是创下历年同期新高。
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在2022年曾跌落至近1000名后，其吾股排名也再度回到了50名的位置。
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恒瑞医药在2024年三季报中提到，业绩增长的主要原因是收到了默克制药1.6欧元的对外许可首付款，也就是年内创新药行业内很火的BD交易。
（来源：恒瑞医药2024年三季报）
这类交易风云君曾在不久前的研报中介绍过，彼时恒瑞医药规划赴港上市，意图或便与此相关。
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自2023年起至该研报发布时，恒瑞医药已陆续与跨国药企完成6笔BD合作，总交易金额近100亿美元。
12月30日恒瑞医药又与IDEAYABiosciences达成一单BD交易，首付款及里程碑款合计超10亿美元，进一步验证了BD交易常态化的逻辑。
此外，恒瑞医药的创新药销售收入占比已由2022年的38.1%增至2023年的43.4%，并进一步增至三季度末的47.7%。
而当前尚未被集采的重点仿制药品种也仅剩下3个，集采的影响也在边际减弱。
创新药龙头在2025年还是颇有看点的。
百济神州：一款神药打天下
排在第三的则是另一家创新药龙头——百济神州（688235.SH），全年股价逆势上涨15.8%，阿尔法属性较恒瑞医药还要强上许多。
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相比于恒瑞医药仿制药起家、以仿促创的模式，百济神州则是自带项目的海归科学家与风投资本相结合的产物，产品几乎全部以创新药为主。
因此从财务特征上，百济神州的研发费用率要远远高于恒瑞医药，2024年前三季度高达53.1%，而后者仅为22.5%。
相应地，高投入下，自上市以来百济神州还未曾实现过盈利，吾股排名自然也不如恒瑞医药，处在全市场中游的水平。
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近年来百济神州收入端的增长十分迅猛，2020-2023年间总营收规模翻了8倍有余。
2024年前三季度仍有近50%的增速，191.4亿的营收规模距离恒瑞医药只剩下不足10亿的差距，似乎有成为新的创新药“一哥”的趋势。
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2023年以来，百济神州在利润端也在持续大幅减亏，2024年前三季度亏损仅剩36.9亿，约为2020年时的三分之一。
若不考虑2024年年中的仲裁和解的收益，前三季度的净利润减亏幅度同样超过40%。
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这一切的起源应该是2019年11月，旗下产品百悦泽在美国获批上市。
百悦泽的通用名正是大名鼎鼎的泽布替尼，是一款新型强效BTK抑制剂，现已在全球超70个市场获批，是国内首个“十亿美元分子”。
“十亿美元分子”指年度销售额超过10亿美元的单品药物。
（来源：百济神州公告）
2022-2024年上半年，这款产品销售收入分别为15.14亿、36.12亿、80.18亿，3年5倍的增速，基本是期间贡献业绩增长的主力。
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2025年1月14日，百济神州公告中称，预计2025年全年经营利润为正(即营业收入大于营业成本、销售费用、管理费用及研发费用之总和)，距离实现盈利也不远了。
药明康德：订单回暖，阴霾仍在
若是放在5年前，要问医药行业内景气最高的赛道是哪条，风云君大概率会选择CXO。
时至2024年，内忧外患之下CXO的热度已然不在，已然是行业内的弱势板块。
细分龙头药明康德（603259.SH）的总市值也只剩下不到1,600亿的水平，全年下跌22.5%，大幅跑输医药生物指数8.1pct。
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业绩方面，2024年前三季度药明康德总营收、净利润分别出现了6.2%、19.1%的下滑，行业景气度的下滑能够解释一部分下跌原因。
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不过在2024年三季度末，药明康德在手订单有438.2亿，同比增长35.2%，基本面触底的信号也已经出现。
且从吾股排名看，药明康德高居99位，仍可以说是家质地优秀的公司。
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当前这条赛道最大的不确定性来源，仍是美国的《生物安全法案》。
该法案最早在2023年12月由参议院提出，并在随后陆续通过了参、众两院的委员会表决。
主要内容即以“国家安全”为由，限制美国联邦机构与外国生物技术公司展开业务往来，药明康德以及药明生物（2269.HK）、华大基因（300676.SZ）等公司均在限制名单内。
考虑到全球CXO市场主要分布在美国、欧洲等发达国家，2023年药明康德就有超8成的收入来自境外，这不免让市场对CXO板块催生出“风雨飘摇”的印象。
不过在2024年12月公布的国防授权法案（NDAA）最终版本中，生物安全法案并未列入其中，药明康德等公司暂时逃过一劫。
但也不能高兴地太早，这仅仅是生物安全法案借助NDAA快速立法通道失败，未来大概率会卷土重来，成功立法的可能性仍然存在。
片仔癀：中药之王的隐忧
2024年内，中药指数跑赢了医药生物指数7.7pct，是行业内相对强势的板块。
片仔癀（600436.SH）素有“中药之王”的称号，市值也是冠绝各大中药企业。但其股价表现却并没有像迈瑞、恒瑞那样跑赢所在细分行业，年内累计下跌10.0%，反倒落后了中药指数3.4pct。
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业绩方面，片仔癀2024年前三季度实现营业收入84.50亿，同比增长11.2%，归母净利润26.87亿，同比增长11.7%，依旧维持了以往年份的稳健增长。
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而这样的表现市场仍不买账，风云君先想到的是愈演愈烈的中药集采。
2024年内，中药饮片集采与中成药集采双线并行。
先看12月的第三批中成药集采，涉及20个产品组、95种药品，均是历史之最。同时开展的还有第一批集采的扩围，共涉及17个产品组、80种药品。
而11月的第二批中药饮片集采共涉及45个品种，较第一批（21个品种）也有翻倍式扩容。
曾经的“集采避风港”正在沦陷。
片仔癀作为国家保密配方，尚未纳入医保，销售也以零售端为主，理应算是各大种药品类中较为安全的一类，但股价也受到了影响。
且抛开集采不谈，当前片仔癀系列药品仍贡献了绝大多数收入，“单腿走路”的片仔癀，如何维持增长也是摆在面前的难题。
近年来片仔癀也有过对日化产品的布局，但迟迟未见放量，对于第二增长曲线的开辟，片仔癀也是任重而道远。
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爱尔眼科：增长难寻
私立医院龙头爱尔眼科（300015.SZ）以1,236亿的市值排在行业第六。至此，市值前六的上市公司包含了5个细分领域，风云君不禁感叹医药行业真是包罗万象。
爱尔眼科股价全年下跌15.2%，几乎与医药生物指数持平，较医院指数有6.7pct的超额收益，龙头溢价也是存在的。
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爱尔眼科与片仔癀都是偏向消费属性的公司，业绩均较为稳健，2024年前三季度营收端、利润端分别只有1.6%、8.5%，但二者也都面临着增长难题。
（来源：市值风云APP）
2024年上半年，爱尔眼科在境内拥有医院311家、门诊部202家，合计513医疗机构，较2023年末增加了74家。
这个增量数字乍看还不错，抵得上过去几件内的全年增量，但细究下来，基本得益于爱尔眼科的并购基金模式。
简单点说，这类模式就是以设立PE取得的募资开设新店，爱尔眼科仅担任PE的有限合伙人，提供品牌和标准化管理体系，出资比例一般在10%-20%。 待到新店顺利渡过孵化阶段，具备一定盈利性时，爱尔眼科再择机出资收购，正式将其装入表内。
根据公告数据，2024年爱尔眼科合计收购了87家体外医院，其中52家在上半年并购，约占期间增量的7成。
而在2021至2023年，这个数字分别为27家、30家、40家，占当年体内医院/门诊部增量的46.6%、42.3%、52.6%。
也就是说，爱尔眼科的拓店越发依赖对存量体外医院的并购，而非直接开设新店，这似乎是当下眼科医疗市场趋于饱和的信号。
2024年上半年，爱尔眼科29.3%的医院/门诊部增速，对比同期2.9%的收入增速，单店效益的下滑也可印证上述观点。
一个好消息是，2024年前三季度内，华厦眼科（301267.SZ）、普瑞眼科（301239.SZ）、何氏眼科（301103.SZ）等同行业绩均不理想，净利润分别下滑25.2%、81.6%、69.3%。
相比之下爱尔眼科至少还能勉强维持增长，龙头地位依然稳固，这应该也是股价跑赢二级行业的底气所在。
云南白药：跨界转型典范
云南白药（000538.SZ）2024年内股价逆势上涨29.3%，是全部十家公司中涨幅第二高的标的，较同属中药板块的片仔癀好出不少。
（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
但从业绩表现看，2024年前三季度云南白药营业收入、归母净利润增速分别为0.7%、12.8%，只能说是中规中矩。
（来源：市值风云APP）
风云君觉得，其超额收益主要来自独特的业务布局。
当前云南白药业务可划分为药品、健康品、中药材资源、云南省医药公司四大事业部，2024年上半年收入分别为40.69亿、31.44亿、8.94亿、121.9亿。
云南省医药公司主业为医药流通，收入占比虽高，但利润很薄，上半年净利润仅2.9亿，占比不足10%。
其中药品、健康品是两大主业，前者即以云南白药气雾剂为代表的各类中成药，后者则是以云南白药牙膏为代表的各类快消品。
顺便一提，云南白药已是国内牙膏行业的第一大品牌，占有四分之一的市场份额。
（来源：浙商证券）
2024年上半年中，健康品事业部贡献了12.31亿的净利润，占比约4成。相比片仔癀，云南白药的第二增长曲线已然成型。
或许正是这部分快消品属性，让云南白药在医药行业弱势的2024年走出了独立行情。
此外，年内云南白药还积极开展了市值管理工作，这部分因素也不可忽视。
2024年8月7日，大股东云南省国有股权运营管理有限公司公布了其增持计划，将在未来6个月内增持金额5-10亿。
截至2024年三季度末，该股东已累计增持1,749万股，占总股本的0.98%。按53.81元的期间均价对应约9.41亿元，增持金额已接近计划金额上限，还是很有诚意的。
此外，云南白药三季报中还公布了一次特别分红方案，分红金额21.64亿元约占前三季度净利润的一半。
年末云南白药股息率约5.5%，在十家公司中遥遥领先。
（来源：Choice终端，制表：市值风云APP）
联影医疗：出海可期
联影医疗（688271.SH）作为第二家医疗器械公司，全年下跌7.4%，虽不如龙一迈瑞，超额收益也是很明显的。
（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
联影医疗是风云君的老朋友了，主营各类医学影像设备，CT、MR、诊断XR、RT等产品市占率在国内都是名列前茅。
（来源：市值风云APP）
2024年前三季度，联影医疗实现营业收入69.54亿，实现归母净利润6.71亿，均是负增长。
（来源：市值风云APP）
在前文迈瑞医疗的章节我们讲过，医疗合规整顿下国内医疗器械市场承压，收入端的略微下滑也是能够理解的。
而在利润端，据三季报中披露，大幅下滑的主因为境外销售费用增加。
（来源：联影医疗2024年三季报）
从得到的回报看，高额的销售费用也不见得是坏事。
2024年内，联影医疗的产品陆续进入了德国、巴西、墨西哥和新加坡市场，上半年境外收入9.33亿，同比增幅近30%。
万泰生物：全靠九价疫苗撑着
万泰生物（603392.SH）以891亿的市值排在第9位，是十家中唯一一家生物制品公司，同时也是业绩最差的一家。
据业绩预告，2024全年利润降幅达到了触目惊心的90%。
（来源：万泰生物2024年年度业绩预告）
但万泰生物的股价反而十分坚挺，全年跌幅仅有5.8%，分别跑赢了医药生物指数、生物制品指数8.6%、22.0%。
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其中缘由何在呢？
我们看下业绩预告中披露的原因，受市场调整、政府集采及九价HPV疫苗扩龄等影响，疫苗板块收入及利润出现大幅下降。
疫苗一直是万泰生物的核心业务，2023年收入39.60亿，占比为71.9%。但在2024年上半年，疫苗收入仅剩5.26亿，同比降幅高达84.5%。
万泰生物的核心产品是二价HPV疫苗，该产品上市于2020年，彼时定价高达每支329元，万泰生物的业绩爆发也始于此。
（来源：市值风云APP）
我们都知道，这几年来多数高价药品都逃不开集采，HPV疫苗也不例外。
至2024年3月江苏省的一次二价HPV疫苗政府采购中，万泰生物的中标价格仅有每支86元，售价缩水了近四分之三。
且随后在8月，同行沃森生物（300142.SZ）在山东省一次政府采购中的中标价格更是低至每支27.5元。
价格如此无底线地下落，也与二价HPV疫苗供需关系的反转有关。
一般而言HPV疫苗有二价、四价和九价之分，价数越高，针对的病毒亚型越多，预防覆盖面越广。通俗点讲就是九价疫苗是最好的，但过去曾有着16-26岁的年龄限制，因此需求长期受限。
转折点发生在2022年8月，默沙东九价HPV疫苗的新适应证在国内获批，适用人群扩展至9-45岁适龄女性，年龄范围足足翻了3倍有余。
能打九价了，二价的需求量自然是大幅下滑。面对行业变局，万泰生物也没有坐以待毙。
据公告称，旗下自有的九价HPV疫苗的上市申请在8月正式获得药监局受理，这个进度在一众国内疫苗公司中处于领先地位。
这应该也是公司市值没有随业绩而崩掉的主要原因。
百利天恒：尝到BD交易的甜头
百利天恒（688506.SH）是今天出现的第三家创新药企，同时也是市场表现最好的一家，全年涨幅高达37.0%，完全走出了独立行情。
（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
毕竟2024年前三季度内，百利天恒的营业收入和归母净利润可是分别实现了1399%、889%的惊人增幅。
（来源：市值风云APP）
百利天恒的核心产品名为BL-B01D1，是全球首创也是唯一进入临床阶段的靶向EGFR×HER3的双抗ADC，有成为全球重磅抗肿瘤药物潜力。
相较于单抗ADC，双抗ADC能够同时结合两个不同的靶点，这使得它可以更精准地定位肿瘤细胞，在治疗效果、安全性等方面具有诸多优势。
但截至2024年中，BL-B01D1的最快临床进度尚处于三期临床试验，还未具备贡献收入的能力，前些年的微薄收入基本来自现存仿制药、中成药的贡献。
（来源：百利天恒2024年中报）
2023年11月，百利天恒与BMS就BL-B01D1项目成独家许可与合作协议，双方将合作推动BL-B01D1在美国的开发和商业化，这正是恒瑞医药章节提到的BD交易。
2024年的业绩增量也基本来源于此。
2024年上半年，百利天恒收到了BMS支付的8亿美元收付款，后续还有最高5亿美元的近期或有付款，以及最高71亿美元的里程碑款。
这是创新药行业BD交易的又一经典案例，这8亿美元为一穷二白的百利天恒带来了天大的边际增量。
此外，与恒瑞医药一样，百利天恒也在年内开启了赴港上市进程，目前最新进展为2024年12月12日上市申请获证监会备案。
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